Merkez Bankası yaklaşık 6 aydır geçmiş yıllardan farklı bir anlayışa sahip para politikası uyguluyor. Bu bağlamda munzam karşılık oranı adı altında bankaların müşterilerinden faiz ödeyerek topladıkları mevduatın ne kadarını Merkez Bankası'nda faiz almadan tutacaklarını belirliyor. Piyasalar da her Para Politikası Kurulu toplantısı öncesinde artık politika faizi yerine munzam oranların ne olacağına, artıp artmayacağına yönelik tahminler yapıyorlar. Acaba bu değişikliği neden yaptı? Yaptığı mantıklı mı, dünyada kabul gören bir uygulama mı? Bir musibet, bin nasihat 1990'lı yılların ortasından beri dünyada enflasyon hedeflemesi (EH) adlı bir para politikası rağbet görmeye başladı. Bu uygulamada merkez bankaları kurlar ya da para arzları gibi ara hedeflerle dolaylı yoldan enflasyonu kontrol etmek yerine doğrudan kamuoyuna açıkladıkları enflasyon hedefine ulaşmaya çalışıyorlar ve beklentilerin bu hedefe yönelmesini sağlamak için politika faizinin ne olması gerektiğine karar veriyorlar. Gerçi dünyanın açık ara en büyük ekonomisi ve para birimi rezerv para olarak en çok rağbet gören ABD açık hedefleri olan bir EH uygulamıyor. Ama ekonomisi istediği hızda büyüyüp istihdam oluşturabildiği sürece yine enflasyonun kontrolünü ön planda tutuyor. Global krizin kendisini gösterdiği 2008 yılı öncesindeki 5 yılda dünya ekonomisi yılda ortalama %5'e yakın gayet yüksek bir hızda büyüdü. Büyüme aynı zamanda istikrarlıydı (Grafik 1); %3,6 ile %5,3 arasında dar bir bantta dalgalandı. Ekonomistler bu dönemi en uygun Türkçe tercümesi "muhteşem istikrar" olabilecek bir deyimle tanımladılar (great moderation). Bu istikrarın en önemli sebebi merkez bankalarının büyümeyi destekleyebilmeleriydi. Çünkü EH ile enflasyona kilitlenmiş olan merkez bankaları (ve EH kullanmayan FED) bu dönemde enflasyon hedeflerle uyumlu seyredince para politikalarını sıkmaya gerek görmemişlerdi. (Grafik 2) Muhteşem istikrar döneminin başarısı hemen EH uygulamasına atfedildi. Çünkü merkez bankaları tüm konsantrasyonlarını doğrudan enflasyon hedefine verdiği için ekonomik aktörler hedefin tutturulacağına dair ikna olmuşlardı. Beklentiler hedeflere yakınsadığı için enflasyonun hedef civarında gerçekleşebildiği düşünülüyordu. Ama merkez bankalarının "enflasyonda sorun yok" diyerek likiditeyi gevşek tutmaları finans sistemlerinin kredi portföylerini hızla büyütebilmesini ve gayrimenkul başta olmak üzere varlık fiyatlarının yükselmesini sağladı. Varlık fiyatları yükseldikçe de teminat değerleri arttığı için kredileri daha da artırma imkânı oldu. Kendi kendini şişiren bir balon oluşmaya ve bir finansal kriz ihtimali artmaya başladı. Bunu fark edenler merkez bankalarını uyardılar ama bu herkesin mutlu olduğu, bir para politikası (EH) mucizesinin yaşandığı ortamı bozmayı kimse istemedi. Dönemin ABD Merkez Bankası (FED) Başkanı Greenspan'e göre, FED bir balon tespiti yaparak krize engel olmaya çalışamazdı. Tek yapabileceği, balon patlayıp da ortamın balon olduğu anlaşılınca yaşanan tahribatı tamir etmekti. Ama sonuçta uyarılar haklı çıktı ve 2008 yılında dünyanın birçok farklı yerinde ve farklı alanlara oluşmuş olan balonlar patladı. Global ekonomi İkinci Dünya Savaşı'ndan sonraki en acılı krizini yaşamak zorunda kaldı. O mucize EH uygulamasının oluşturduğu körlük sayesinde. Şimdi bir zamanlar EH'nin mucizesine inanan ekonomistlerin akılları başlarına geldi. Bundan sonra merkez bankalarının körlemesine enflasyon hedefine bağlanmamaları gerektiğini ve enflasyonun yanında finansal istikrara (yani spekülatif balonlara) da dikkat edilmesinin ve balonlar büyümeden havasının alınmasının gerektiğini düşünüyorlar. Bunun adı da enflasyon hedeflemesi 2 (EH 2). Türkiye'ye yansıması Türkiye'de de Merkez Bankası'nın yıllardır enflasyon hedefine kilitlenerek uyguladığı para politikasını biraz esneterek elindeki imkânları finansal istikrarı da sağlamaya yönelik kullanmasının sebebi, dünyada giderek destek bulmaya başlayan bu EH 2 akımı. Sermaye kontrollerinin olmadığı, her türlü giriş çıkışın serbest olduğu Türkiye ekonomisinde tek bir para birimi kullanılmıyor. EH çerçevesinde enflasyonu düşüreceğim diye sadece TL faizine yüklenince para arzı azalacağına artıyor; çünkü TL'nin artan spekülatif cazibesiyle yurtdışından sermaye girişi hızlanıyor. Dalgalı kur rejimi saplantısı (ve yine EH limitleri) nedeniyle para otoritesi bu döviz fazlasını (yeterince) satın almayınca da döviz ikinci piyasada TL'ye dönüyor ve bir anlamda TL balonu oluşuyor. Bugün yapılanlarla aslında bu yanlışlık düzeltilmek isteniyor. Zaten ekonominin ekonomik potansiyelinin cezbettiği yabancı sermayeye gereksiz bir faiz desteği eklenmekten kaçınılıyor. Öte yandan yurtiçinde enflasyon beklentilerine göre gayet düşük olan politika faizi (%6,25) dünyada özellikle gelişmiş ülkelerdeki getirilere bakıldığında TL'yi hâlâ cazip tutuyor. (Türkiye ile aynı enflasyon gerçekleşmesine sahip olup hedefi neredeyse üçte bir daha düşük olan İngiltere'de politika faizi %0,25 ve bugün için Türkiye ekonomisinin risk priminin İngiliz ekonomisinin çok üzerinde olduğunu iddia etmek de zor.) Bu bağlamda da spekülatif balon oluşumunu engellemek için balonun kaynağına inip munzam karşılıklar radikal biçimde artırılarak bankacılık sektörü dizginlenmek isteniyor. Belki mantık olarak doğru ama pratikte ne kadar başarılı olabileceği tartışılır. Çünkü munzam karşılıklarla (faiz ödemeden) çekilen likidite talep edildiğinde piyasaya yeniden (%6,25 maliyetle) verilmek durumunda ve öyle de oluyor. Çünkü kârının bir kısmını bu şekilde kaybedecek olan bankacılık sistemi bunu ancak hacimleri artırarak telafi edebileceğini görüyor. Otoritenin istediği gibi maliyeti müşterisine yansıtması da hacimleri artırmasına engel. Üstelik demografik yapısı itibarı ile kredi talebi özellikle hanehalkı tarafında çok güçlü ve kredi talebinin (kredinin ödenebilirliğinin) en önemli belirleyicisi de faiz değil, vade. Türkiye'de borçlanma vadelerinin giderek uzamasıyla daha ödenebilir hale gelen banka kredilerine olan talebi birkaç puan maliyet artışıyla kontrol edebilmek zor. Munzam karşılıklara yüklenmenin bir limiti var. Faiz artırmak da bugün için ne gerekli ne de doğru. Görülen o ki, sermaye kontrolleri ve daha aktif kur rejimi gibi farklı araçlara da ihtiyaç var.